Fed zvýšil sazby, ale dluhopisy si řekly o víc - hledá se vysvětlení

Co se stalo. Fed ve středu 16. září zvýšil sazby o čtvrt procentního bodu na pásmo 3,75 až 4,00 procenta. Rozhodnutí bylo jednomyslné, dvanáct ku nule, což je proti červencovému zasedání se třemi nesouhlasnými hlasy výrazný posun. Šestnáct z osmnácti členů výboru, kteří zveřejňují svůj odhad budoucích sazeb, čeká do konce roku ještě aspoň jedno zvýšení, čtyři dokonce dvě. Předseda Kevin Warsh svůj odhad opět nezveřejnil.

Dluhopisy na to reagovaly zvláštně. Výnos desetiletého amerického dluhopisu poprvé od roku 2023 překonal pět procent už v pondělí 14. září, těsně před zasedáním vystoupal nejvýš od roku 2007 a po něm se u pěti procent drží. Třicetiletý dluhopis se krátce dostal na 5,38 procenta. Nad pěti procenty jsou i desetileté výnosy v Británii a Austrálii. Americká třicetiletá hypotéka s pevnou sazbou vyšla podle Mortgage News Daily na 7,19 procenta, o víc než procentní bod dráž než před rokem.

Proč je to důležité. Centrální banka řídí krátké sazby, tedy cenu peněz na den nebo týden. Dlouhé sazby, za které si stát, firmy a domácnosti půjčují na roky, určuje trh. Investoři aktuálně chtějí za držení dlouhého dluhu chtějí zvláštní odměnu navíc.

Americké ministerstvo financí začalo zpětně odkupovat staré dlouhé dluhopisy, aby snížilo jejich výnosy. Jde ale o gesto: odkupy mají strop šest miliard dolarů, zatímco dluhopisů se splatností přes deset let je v oběhu kolem 5 500 miliard.

Dále, Taylorova pravidla, tedy aproximace toho, kde by měly být sazby v reakci na inflaci a nezaměstnanost. Na ročním horizontu vychází potřeba zvýšení zhruba o půl procentního bodu. Polovinu Fed udělal teď, druhou pravděpodobně dodá do konce roku. Ale trh čeká více: dalších 50 bodů příští rok.

Na otázce, proč si trh říká o víc, se analytici rozcházejí, a je poctivé říct rovnou, že žádný výklad zatím nemá převahu. Všechny tři je potřeba zmixovat.

Výklad první: umělá inteligence si půjčuje. Technologické firmy financují stavbu datových center stále víc dluhem. Podle Barclays připadalo k polovině září na šest firem (Amazon, Meta, Alphabet, Oracle, SpaceX a Microsoft) 8,4 procenta veškerého úvěrového rizika amerického trhu firemních dluhopisů s investičním ratingem, tedy víc než na šest největších bank dohromady. JPMorgan počítá, že z 5,5 bilionu dolarů plánovaných investic do AI má být 4,1 bilionu financováno dluhem. Stát a technologické firmy tak soutěží o tytéž peníze. K tomu je potřeba přidat měřítko: rozdíl mezi tím, kolik firmám reálně vynáší investovaný kapitál, a tím, kolik je stojí. Když se tento rozdíl zúží pod dlouhodobý průměr, investice začnou plošně zpomalovat. Zatím to není vidět, ale vyšší výnosy dříve nebo později sníží nabídku dluhu. Investiční boom nezastaví regulace ani výzvy šéfů technologických firem, ale cena peněz.

Výklad druhý: dluh a deficit. Americký rozpočtový deficit je kolem sedmi procent HDP i při plné zaměstnanosti a přes pětinu daňových příjmů spolknou úroky. Čína výrazně snížila přímé držby amerických dluhopisů, norský ropný fond chystá snížení zhruba o 80 miliard dolarů. Už dříve jsem psal o riziku finanční represe, tedy pokusu americké vlády snížit výnosy tím, že přinutí více subjektů dluh držet nebo omezí jeho prodej. Na obzoru tak mohou být omezení pohybu kapitálu. Někteří analytici proto doporučují evropským regulátorům, aby evropské úspory, z nichž zhruba 60 miliard eur ročně míří do amerického dluhu, přesměrovali domů dřív, než je americká finanční represe zmrazí. Nejde o konsensus, ale o riziko, které je potřeba mít na paměti při rostoucích nákladech na obsluhu dluhu.

Výklad třetí: část poptávky je automat. Studie Fedu ukazuje, že za více než 60 procenty nedávného růstu pozic v amerických dluhopisových futures stojí fondy, které mechanicky dorovnávají svou citlivost na úrokové sazby podle srovnávacího indexu. Nekupují, protože mají názor na inflaci nebo rozpočet, ale protože to předepisuje benchmark. Pokud je to tak, pak část pohybu dlouhých sazeb nenese ekonomickou informaci, ale ozvěnu pravidla. Pro centrální banku, která z výnosů čte náladu trhu, je to vážný problém.

Každopádně vysoké výnosy nejdou vysvětlit čistým makrem, tedy růstem ekonomiky a inflací. Roste prémie, ať už díky vyšší poptávce po dluhu (AI boom), vysokému deficitu nebo většímu stádovému efektu.

David Navrátil