5 na 10, nafta, motivace k práci

Výnos amerických desetiletých státních dluhopisů překročil 5 % (nejvyšší úroveň od roku 2023). Jde o kombinaci rostoucí ceny ropy, vysoké úrovně státního dluhu a konkurence o kapitál ze strany soukromého sektoru, rostoucí riziková prémie. Vysoké výnosy ohrožují také býčí trh s akciemi.

Zhruba od roku 2002 do 2023, byl implikovaný výnos akciového trhu S&P500 (invertované P/E) vysoko nad výnosy státních dluhopisů. To se změnilo a obě třídy aktiv implikují výnos kolem 5 %.

Před dvanácti měsíci trh počítal s poklesem sazby na 3 % nebo níž do léta 2027, dnes implikuje 4,5 %, přičemž aktuální sazba je 3,5 %. Několik historických pohledů: jakmile Fed začne utahovat, výnosy obvykle přidají víc než procentní bod, to by znamenalo směrem k 6 %. A další: akciový trh je obvykle rok po začátku cyklu zvyšování téměř vždy výš, s výjimkou roku 2022. Zvýšení o 25 pb je započítáno s 90% pravděpodobností a riziko bude ve vyznění tiskové konferenci: pokud Warsh zpochybní (nebo to tak trh bude chápat) tržní ocenění dvou zvýšení letos a dvou v roce 2027, může navzdory zvýšení sazeb dojít ke kombinaci dalšího růstu dlouhých sazeb a oslabení dolaru.

Nafta jako skutečné úzké hrdlo. Futures na diesel se obchodují kolem 200 USD/barel, tedy rekord, a Trump podle Bloombergu varoval Zelenského, aby přestal útočit na ruské rafinerie. Rychlé řešení přitom neexistuje: rafinerie jedou na limitu a práci s krocením poptávky nechává trh na ceně. Uzavření saúdského ropovodu východ-západ zůstává hlavní neznámou; Aramco má bilanci obnovy do měsíce po útocích 2019, ale v mezidobí se sleduje, kolik vývozu Rijád přesune přes Hormuz, zejména když Húsiové ohrožují trasy v Červeném moři a nutí náklady plout okolo Afriky. Schůzka Íránu se zeměmi Zálivu o dočasném plavebním koridoru byla odložena „v zájmu konsenzu". Jaké jsou podmínky Íránu pro průjezd Hormuzem? Platnost pět kalendářních dnů, jeden průjezd, definovaná trasa u ostrova Larak, 48 hodin na posouzení žádosti a pojištění „zdarma", které hradí Írán.

Zajímavá je také informace, že obchodníci začínají sázet na mírnou zimu. Bloomberg NEF čte nastupující super El Nino jako dva kanály oslabení čínské poptávky po LNG, mírnější teploty na vytápění a silnější vodní energetika příští léto. A Americká Agentura pro ochranu životního prostředí oznámila, že zruší pravidla omezující emise skleníkových plynů z uhelných a plynových elektráren. Trumpova administrativa tvrdí, že tento návrh „ušetří 310 miliard dolarů“.

Americký Nejvyšší soud zamítl pokus Donalda Trumpa omezit hlasování poštou před listopadovými volbami do Kongresu. Trump tvrdí, že při hlasování poštou dochází k podvodům. V březnu nařídil poštovní službě omezit doručování volebních lístků. Federální soudce tento příkaz zablokoval s tím, že by mohl zbavit voliče volebního práva. Nejvyšší soud tento příkaz potvrdil.

Čína zpřísnila pravidla pro zahraniční cesty svých občanů s cílem „ochránit národní suverenitu a bezpečnost“. Tyto předpisy umožňují vládě zakázat lidem opustit zemi, pokud se má za to, že „poškodili“ zájmy Číny. Stačí se podívat, kolik čínských emigrantů posiluje technologické sektory, především v USA, a je jasné, o co jde.

Pojďme se vrátit k výzvě AI zpomalení. Anthropic oznámil, že pouští do svých kanceláří třetí strany (typu METR) s přístupem na úrovni zaměstnance: stoly, přístupové karty, firemní notebooky, oprávnění srovnatelná s interními risk týmy, právo publikovat zjištění bez editorské kontroly Anthropicu a jen s úzkou možností redigovat bezpečnostně nebo obchodně citlivé části, přičemž hodnotitelé mohou veřejně říct, že redakce odstranila něco podstatného. Precedentem je bankovní dohled s inspektory uvnitř instituce. Sam Altman totéž slíbil za OpenAI, Hassabis a Nadella směr podpořili. Polovodičový index SOX ztratil 5 %, ETF SMH v průběhu obchodování -4 %, Nvidia -3 %, ADR SoftBanku -14 %, GE Vernova jako zástupce energetického řetězce -8 %. S&P 500 je 2,4 % pod historickým maximem, tedy žádná panika. Zásadní je struktura, ne hloubka: softwarový index S&P 1500 vyskočil o 3 %, protože pomalejší frontier model znamená delší život tradičních softwarových marží, což je přímý opak letošního obchodu „shortuj software". Dva roky běžely dvě oddělené konverzace, jedna o tokenech a gigawattech, druhá o alignmentu a ztrátě kontroly, a nikdy se nepotkaly, až teď.

Mechanismus ztráty je přitom nepříjemně konkrétní: velká část ze 200 mld USD nevyfakturovaného backlogu Alphabetu a Amazonu visí na výdajích samotných AI laboratoří, které pálí peníze, jež ještě nevydělaly. Pomalejší trénink odkládá tyto příjmy dál do budoucnosti a současně dává prostor otevřeným modelům, převážně čínským, dohnat rozdíl, což tlačí na marže hyperscalerů. Pro řadu ekonomik je AI jednou z mála investic, které reálně přispívají k růstu, a náhlé zpomalení bez náhrady se pocítí daleko za jedním sektorem.

Na první pohled koordinovaná zdrženlivost poškodí právě etablované hráče, protože dá vyzyvatelům šanci dohnat je, a právě proto je výzva věrohodná: laboratoře volají po něčem, co je proti jejich finančnímu zájmu. Kontrarián ve mně v tom vidí ale riziko toho, že hrstka dominantních firem ze Silicon Valley chce ohýbat pravidla soutěže a diktovat podmínky všem ostatním. Navíc obrat Muska a Altmana může motivovat blížící se pravděpodobná změna většiny ve Kongresu a hrozba demokratických předvolání.

Politika je proti. Trump označil snahy o zpomalení za „NEMOCNÉ spiknutí" a zopakoval, že kdo vyhraje AI, vyhraje všechno. Čína paralelně mluví o „šíření strachu a zlovolné soutěži". Připomeňme, že Trump zrušil Bidenův exekutivní příkaz 14401 o bezpečné AI první den ve funkci a tři dny poté vydal příkaz o odstranění bariér.

OpenAI odložilo IPO, v roce 2026 nebude, protože to je podle Altmana „nevhodný moment". Anthropic naopak míří na burzu, podle The Economist s možnou hodnotou až 2 biliony USD.

Slepá skvrna má několik vrstev. První je kapacita dohledu: poptávka po kvalifikovaných lidech řádově přeskočí nabídku a vzniknou polofunkční auditní organizace. Takže nebude plnit účel, ke kterému vznikla. Druhá vrstva: otázkou je, kdo absorbuje přibližně 2 biliony USD emisí investičního stupně a rekordní konvertibily, pokud se příjmy z AI odloží o rok. Třetí vrstva: v celém rámci „koordinace demokratických zemí" chybí Evropa. Standardizační orgán, o kterém vyjednávají Anthropic, OpenAI a Google, se rodí v USA, zatímco EU má AI Act a žádné místo u stolu. Riziko je, že se de facto standard nastaví mimo Evropu a EU ho bude přejímat s ročním zpožděním a s dvojí compliance zátěží pro firmy.

A ještě jedna zajímavost: syndrom náhlého bohatství jako nástroj řízení. V technologickém sektoru je tržní cena top zaměstnance „dost peněz na okamžitý odchod do penze", což vytváří motivační problém. Jedno z řešení, které Bloomberg dokumentuje, je kulturní: přesvědčit lidi, že náhlé bohatství je trauma („zotavuji se z 500 milionů dolarů"), a tedy že nejbezpečnější je pokračovat v práci. Klinická psycholožka Sherry Walling k tomu loni spolusepsala manuál. Druhá motivace: přesvědčení, že vaše práce může zabít lidstvo, takže pracujte, aby se to nestalo.

David Navrátil, hlavní ekonom České spořitelny